锋雳 郑皓元 陈俊宏
曾经被家长闻之色变的“垃圾食品”辣条，却成为一些人手中的赚钱利器，凭着它卫龙年入40亿，净利润超8亿，企业估值达700亿，创始人兄弟身家暴涨至417亿。
种种高光数据背后，卫龙被质疑“估值虚高”、在日益竞争激烈的休闲食品赛道沦为“垃圾食品”转型困难户和“去库存难”选手，面对重重发展困难，卫龙在未来应该怎么去讲好自己的资本故事呢?
年营收超40亿“垃圾食品”
2021年5月12日，卫龙向港交所提交招股说明书，数据显示，2018-2020年卫龙分别营收27.52亿元、33.85亿元、41.2亿元，年复合增长率达到22.4%;同期利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元。其中，辣条在去年贡献了90%的营收，且有2个品类的年度零售额超过10亿元，其中4个单品的年度零售额超过5亿元。同时，卫龙的毛利率也在不断上升，以调味面制品为例，卫龙2018年-2020年的毛利率分别为34.4%、37.2%和37.6%。对于毛利率增长，卫龙坦言，主要是由于调味面制品(辣条)的售价上升以及产品组合改变。
卫龙在招股书中表示，此次赴港上市筹资金额用于建设新工厂、扩大/升级生产设施、产品研发、投资/收购潜在企业、拓展销售网络和品牌建设等。
此前，出道22年的辣条界杠把子卫龙迎来其唯一一次股权融资，由CPE源峰和高瓴联合领投，红杉中国、腾讯、云锋基金等知名机构跟投，获36.5亿元，PRE IPO后估值约达700亿元，约为洽洽食品(002557.SZ)、三只松鼠(300783. SZ)、良品铺子(603719. SH)市值的总和。若按照2020年卫龙的净利润计算，卫龙估值PE倍数高达85.5倍。
根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲食品市场相对分散，按零售额计，2020年前五大参与者的市场占有率为10.7%，行业平均净利润率只有10%。而去年，卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，市场份额为5.7%，按零售额计是第二大参与者的3.8倍，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。
亮丽业绩背后对于卫龙估值虚高的话题不断，目前，三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的市值平均约200亿左右，而三家公司加起来的总市值比卫龙仍低了约43亿。
对此，中国食品产业分析师朱丹蓬曾表示，“因为卫龙的品项比较单一，所以整体经营风险也比较大。整体来看，我不觉得它有这样的综合实力，高估值都是资本市场炒出来的。”
有业内人士分析认为，卫龙的高估值或与其高毛利率、市场份额及近年线上零食品牌增速疲软有关。“从天猫数据能看出去年5月在线上三大零食巨头增速均有所下滑，而卫龙增速明显，同时卫龙2019年毛利率近50%接近农夫山泉。”
中泰证券数据也显示，我国辣条行业产值在500-600亿元，其中卫龙以10%的市场占有率位居首位。尽管市场份额并不算高，但由于辣条品类玩家众多，市场份额“地方分化”的趋势较严重，且不断有新品牌入场，导致头部品牌能集中的市场份额更少。
“斜杠青年”的小辣条大生意
如果说屌丝有代表，卫龙掌门人刘卫平当之无愧，生于湖南平江的他早年与母亲一起卖酱糊口，1998年，当地“调味大师”为应对大豆涨价用小麦代替大豆所制的辣条横空出世，当地因此兴起了许多辣条作坊，随后几年，由于湖南当地洪水肆虐，贫困县多次受损，21岁的刘卫平便带着弟弟来到粮食产量丰富的河南漯河，在没学历、没人脉、没足够资金的情况下艰难起家，并于2001年创立漯河市铁东开发区平平食品加工厂,又于2003年注册“卫龙weilong”商标，卫龙辣条由此诞生。
随后卫龙开启了“叱咤江湖”的营销打法，通过雇佣农民搞地推、以其工厂为中心上至沃尔玛、家乐福等大型商超，下至学校及社区小卖部随处可见卫龙辣条海报，为了让学生能将辣条揣进口袋，还将原本12cm大包装改小了一号，小广告、软文报道、健康常识讲座无所不用，用现在的流行话来说就是精准揣摩用户心理。
在同行还在小作坊中掐着成本薅利润时，卫龙一口气投入百万从欧洲引进了一条价格不菲的生产线，并把包装机从半自动变为全自动，同时建立了产品技术标准体系、质量管控体系并聘请了一批拥有专业团队的质检机构，以扎实的根基迅速打开漯河市场并向河南全省乃至全国辐射扩张。
但好景不长，辣条行业很快迎来了有史以来的断崖式下跌。
2005年，中央电视台曝光了平江县一家食品厂使用违禁添加剂霉克星，辣条从此被打上“垃圾食品”的标签，此后关于辣条食品安全的“都市传说”从未间断，整治风暴席卷下，大量辣条厂商倒闭，剩余的盈利企业不到10%，而卫龙在此境况下逆势而上，产能迅速提升，体量不断扩大。
2008年是辣条行业的顶峰期，由于门槛低辣条企业数量一度超过2000家，但行业因供过于求且利润薄弱开始持续走低，在众多生产商为求自保缩减成本之时，卫龙再次反其道而行之，推出卫龙经典系列，开创了亲嘴豆干等新品，并先后请明星赵薇、杨幂来代言，此外还投资五千万，大举进军豆制品市场，同时又开拓了魔芋制品、肉类、海产类等多品类休闲食品以满足不同年龄层消费者。
2008年至2014年，全国辣条企业从2000家锐减至500余家，新一轮淘汰及行业信任危机下，卫龙搬进新厂房并拍摄了一组“洗白”宣传片，全自动化的无菌车间瞬间颠覆了大众对辣条来自小作坊的观念，并在短时间内带来百万阅读量，趁热打铁，卫龙又邀请网红张全蛋在其生产车间直播“辣条是如何炼成的”，此番操作后，卫龙正式杀入网红圈，并开始大铺电商渠道，入驻天猫、京东、苏宁易购及海外亚马逊等平台，刚“出海”单价就高达14美元(约合90多元人民币)，成为继老干妈后又一个连接世界桥梁的中国调味界“奢侈品”。
低端产品如何高端化，卫龙可谓是绞尽脑汁。为龙不断与年轻消费者共振、卫龙将互联网营销玩出了花，无论是学生、上班族、电竞人群还是二次元市场卫龙都不放过，2015年，卫龙模仿《逃学威龙》拍摄恶搞视频再次出圈，为抓住吃辣条长大的80、90后目光，先后与暴走漫画跨界合作出新、自黑、表情包、段子丰富着内里，跨界手游《卫龙食品霸业》，在iphone7发布时借势营销，在天猫旗舰店推出hotstrip7.0、Burn kiss、250g超大份限量辣条等产品，并引用了与苹果产品一样的页面介绍风格，把街边辣条风直接拉升了几个档次。
2017年，卫龙销量飙升至20亿元，至2019年营收已高达49.09亿元，增速近43%，其中终端直售收入25.5亿元，流通渠道18亿元，电商渠道收入5.59亿元。
卫龙高毛利秒杀其他零食行业，2020年卫龙、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品分别实现营收41.2亿元、97.94亿元、78.94亿元、52.89亿元，增长率分别为21.71%、-3.72%、2.32%、9.35%;净利润则分别为8.19亿元、3.01亿元、3.44亿元、8.05亿元，卫龙去年的营收虽但只有三只松鼠、良品铺子的一半左右，但净利润却比二者2020年净利润之和还要高出许多。
此外， 卫龙曾于2018年传出赴港上市的消息引发热议，随后由于食品安全问题和业务单一等问题不了了之，直至2021年才正式赴港启动IPO，业界推测，卫龙此次IPO是由于健康食品的新风潮下，重口味的辣条增长空间收窄，三只松鼠、良品铺子、百草味、盐津铺子等主营健康坚果果干及方便速食等全品类的网红零食品牌也开始进入高毛利的辣条行业。
辣条危机下龙争虎斗
尽管卫龙登上了“辣条之王”的宝座，但其仍旧面临诸多发展问题。
招股书显示，卫龙的营收来自调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品。其中，辣条是其主要的收入来源，2018年到2020年，分别营收21.62亿元、24.75亿元和26.9亿元，约占总收入的7成。
值得注意的是，辣条总收入占比正在下滑，从2018年的78.6%下降到2020年的65.3%，蔬菜制品占比由10.8%上升到了28.3%;豆制品及其他由10.6%降至6.4%;同时，辣条的销量增速也在下降，从2019年的11.4%下降至2020年的3.6%。对此卫龙表示，由于蔬菜制品定价更高，其提升了蔬菜制品营收比重从而提升整体毛利率，而销量增速下降包含疫情影响。
除了主业辣条销量收窄，卫龙还面临存货积压和产品过期风险，报告期内，存货分别为3.06亿元、4亿元和5.41亿元，同期存货周转天数分别为51天、60天及67天，库存压力逐年上涨。
销售渠道方面，卫龙极其依赖第三方经销商销售产品。招股书披露，2018-2020年，卫龙线下经销商的销售额占卫龙整体营收比重分别为91.6%、92.6%及90.7%;全国拥有1950名线下经销商及57万个零售终端，其中约70%的零售终端位于下沉市场的低线城市。而线上经销商的销售额分别占到总收入的4.5%、4.2%及5.6%。与线下庞大的销售体系相比，2018-2020年，卫龙线上渠道发展并不顺利，营收分别为2.32亿元、2.51亿元及3.82亿元，占同时期总收入8.4%、7.4%及9.3%，过于依赖线下导致线上收益占比仍不足10%。
作为面筋熟食的一种，其本身并不具备较高的技术含量，因此制造门槛极低，同时辣条的平均毛利率接近50%。高毛利低门槛也让很多零食企业“眼红”。据悉，三只松鼠、盐津铺子、良品铺子、甚至传统糖果企业金丝猴等零食品牌都相继加入辣条市场希望分一杯羹。
如早在2015年，三只松鼠便开启辣条项目，2017年正式推出约辣系列，仅用7个月就实现了480万份的销量，位居天猫平台辣条类同期单品销量第一的位置。2020年，三只松鼠辣条产品营收破亿成功挤进辣条人气榜第三，仅次于卫龙和玉峰。
2017年，盐津铺子打造辣条产品研发中心，并投入重金建设了十万级洁净车间，2019年，其辣条收入尽管只有4941万元，占总营收仅3.53%，却是盐津铺子2019年收入增长最为迅猛的产品，同比增长138倍(2018年该项收入仅有约35.5万元)。
能否撕去“垃圾食品”标签？
值得注意的是，虽然辣条行业高毛利低门槛，但随着近年消费健康浪潮的兴起，食品安全问题辣条行业的“阿喀琉斯之踵”。
据新京报报道，2015至2017年5月，全国有超百家辣条生产企业的195批次辣条登上食药监局黑名单，其中食品添加剂不合格为主要原因。卫龙也未能幸免，因防腐剂问题被浙江、贵阳、山西、湖北、宁波、贵阳、山西、湖北等多省市监局、食药监局点名，对此卫龙回应表示其产品生产系遵照河南省地方标准，“合法合规”。
2019年315晚会中辣条行业乱象遭曝光，辣条再次成为高盐、高糖、高热量、高刺激食品代表，" 垃圾食品 " 标签进一步加深。虽然同年出台了“辣条生产国标”，但卫龙又被曝出口味改变，各大社交平台抱怨声讨不断，卫龙辣条再次成为“垃圾食品”转型困难户。
此外，面对冲击竞争对手的不断冲击，卫龙为了发展布局多元化而采用OME代工模式谋求快速扩张，却也因此导致食品安全问题涌现。通过对“卫龙食品旗舰店”中售卖产品生产商信息查询可知，除大面筋、魔芋爽、78°卤蛋、风吃海带等相关产品为自有生产外，诸如烤面筋、鱼豆腐、鱼丸、蟹棒、酸辣粉、小香肠等诸多产品均为代工厂生产，甚至连同为调味面制品的卫龙大辣片亦是如此。黑猫投诉平台中，关于其投诉原因多集中于存在虫卵、塑料及产品变质等。
对此，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“OME模式不是长久之计，卫龙一定要自控产业链、自建产业链才能走得长久稳健。”
对于辣条是否属于“垃圾食品”业界一直争论不休。有网友表示“无论哪个品牌辣条打开都是一股过重的添加剂味道，怎么洗白都不可能成为健康食品”、“面筋食品能有什么营养，全是重口味添加剂” 、“垃圾食品的定义为含大量精制糖、白面粉、反式脂肪和饱和脂肪、高糖高盐且有防腐剂色素等添加剂的食品，辣条全占了”。但也有网友认为辣条不算“垃圾食品”：“零食最大的问题是非法生产，生产加工都过关，添加剂都符合国标，高糖高盐适当食用就好”、“食品问题都是不合规小作坊闹的，这锅辣条不背。”
但国家近两年也在加大对于辣条行业的监管和限制。2019年年底，国家市场监督管理总局发布“关于加强调味面制品质量安全监管”的公告，从统一“辣条”类食品分类、加强原辅料和生产过程管控、倡导减盐减油减糖等6个方面对调味面制品质量安全监管提出了更高要求。
新规明确指出，生产企业要按照相关规定使用食品添加剂，不得超范围、超限量 ，以小麦粉为主要原料加工的调味面制品不应使用甜味剂(甜蜜素、安赛蜜、糖精钠等)。
据悉，“辣条国标”出台后，有数位辣条工厂工作人员曾表示，湖南空气潮湿，不添加防腐剂，辣条保质期从半年缩短至两三个月;厂商需要额外大笔投资添置除湿设备，保持车间菌落总数指标合规。因此，摆在辣条企业面前的历史标签问题，仍道阻且长。
目前中国休闲零食市场正在从增量市场转向存量市场，消费者从关注价格向更多地关注品质回归，而卫龙亟需解决的不仅是丰富单品产品线问题，更是如何在消费者健康理念爆发的时代活下去。
对于卫龙未来发展，朱丹蓬表示，作为中国辣条的杠把子，卫龙具有其品牌效应和规模效应，但可持续发展的能力欠缺，整体产品线单一且被贴上不健康标签后对其未来整体发展都有影响。“多元化布局成为其新的增长曲线，也就是五多战略(多品牌、多品类、多渠道、多场景、多消费人群)，为此卫龙必须借助资本市场的力量，这也是它不断冲击资本市场的主因”。
